EMPRESAS - X - Eike Batista

A análise das empresas de Eike pelo fluxo de caixa descontado

Fonte e crédito Valor online.

OSX e LLX, empresas de Eike Batista, não têm tido um desempenho satisfatório vis-à-vis o Ibovespa. Com exceção da mineradora MMX, as companhias X vieram para a bolsa ainda em estágio pré-operacional. A metodologia do fluxo de caixa descontado explica porque essas ações apresentam maior risco e as razões de os papéis da petrolífera OGX terem um melhor desempenho do que os de OSX, focada em construção e operação naval, e de LLX, do setor de logística.

Análise de companhias pré-operacionais é complexa, pois ainda não apresentam resultados operacionais consistentes no curto prazo.

Logo tanto o lucro quanto o EBITDA (uma medida simplificada de geração de caixa) atuais são negativos ou, na melhor das hipóteses, baixos, tornando a análise por múltiplo (P/L ou FV/EBITDA) não aplicável.

Resta, então, a análise por intermédio da metodologia do fluxo de caixa descontado. Em regra, estima-se a geração de caixa para os próximos dez anos, trazendo-os a valor presente a uma taxa de desconto.

Por que se utiliza a taxa de desconto?

A geração de caixa de 2012 não pode ser comparada com a de 2021, o último ano do fluxo. Essa deve ser convertida a valores de hoje, considerando-se a inflação e os juros reais esperados no período.

Grande parte do valor das pré-operacionais se encontra no futuro, pois a geração de caixa é pequena nos primeiros anos. E aí reside o risco dessas companhias.

É intuitivo que a estimativa para 2012 seja mais confiável do que aquela projetada para o décimo ano do fluxo, por exemplo. Se já há incertezas em relação à projeção do ano corrente o que se dirá sobre a estimativa para daqui a alguns anos.

Diversas variáveis podem se alterar ao longo do tempo como a demanda pelos produtos ou serviços, condições de financiamento e evolução dos custos. Assim quanto mais distante, menor a confiabilidade da estimativa.

Além disso, essas companhias não se extinguirão em dez anos. É necessário projetar os resultados a partir do 11º ano. Há duas possibilidades.

A primeira é utilizar um valor na perpetuidade. O valor da perpetuidade ou residual é calculado tomando-se por base o último ano do fluxo (no caso o 10º ano) e um crescimento real após o décimo ano.

A segunda possibilidade é projetar a geração de caixa até o final do período de concessão (no caso de serviços públicos) ou até o exaurimento dos recursos – poços, no caso de OGX, e minas, no de mineradoras.

Conversando com analistas que acompanham de perto essas companhias, percebe-se que mais de 80% do valor de LLX e de OSX se encontram na perpetuidade, o que comprova o risco do investimento.

Com um cenário macroeconômico mais conturbado como o atual é normal que os investidores fiquem reticentes com teses de investimento como as de LLX e OSX, migrando sua poupança para ações de companhias que já apresentem geração de caixa consistente.

O caso de OGX é ligeiramente diferente do que o de OSX e de LLX. De acordo com as projeções de um analista com quem conversei, o faturamento atinge seu ponto máximo em 2019 e é declinante a partir daí até o exaurimento do último poço em 2053.

Para esse analista, somente 30% do valor da companhia se encontra a partir do 11º ano.

Outro é menos otimista, considerando que 50% do valor estão após os dez anos iniciais do fluxo.

Apesar da discrepância entre eles, a tese de investimento de OGX é menos arriscada do que as de LLX e OSX, pois parte considerável do valor se encontra nos anos iniciais do fluxo.

Essa pode ser uma das razões para as ações de OGX terem um desempenho melhor do que o de suas irmãs de sobrenome X - OSX e LLX.